赵伟：经济学博士，研究员。国金证券首席经济学家，同时担任中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国保险资管协会”IAMAC资管百人“专家库专家等社会职务。复旦、浙大、人大、中农大兼职导师。研究方向为宏观经济、货币政策与国际金融等。代表性著作《转型之机》、《蜕变·新生》等。

2023秋季策略会·《拨云见日》

(资料图)

各位领导、同仁，大家上午好，我是国金证券首席经济学家赵伟，今天我代表宏观组给大家汇报一下我们最新的一些研究成果。

我主要从三部分内容进行阐述：

第一部分从海外经济超预期表现的原因切入，探讨疫后经济修复未来可能的特征。疫情打破了很多经济周期规律，从货币政策传导、劳动力市场和财政刺激等维度展开分析，我们会探讨全球经济在建立“新稳态”过程中，值得关注的新考量、新议题。

第二部分主要分析近期国内市场及政策最新变化中值得关注的点，针对后续经济走势做了推演。5月中旬以来，无论机构行为还是市场定价角度看，“底部”特征都非常明显，7月“政策底”确认，政策支持下，国内经济或于四季度见底改善，助力市场信心恢复。

第三部分，我们找了三个对当下分析有启示意义的时段，辅助于对当下形势有更客观的认识。当下处于转型“下半场”，在地产链寻找“新稳态”的过程中，经济会进入新一轮下台阶，但这并不意味着资本市场的一路低迷，我国与1990年代的日本有着根本性不同。

一、经济修复中“渐”入佳境

一、海外经济规律失灵？或终将付出“必要代价”

1、海外经济规律失灵，有多重因素影响

今年，在进行海外分析时，往常归纳出的历史规律失灵了。历史经验来看，从加息开始，通常大概4个季度左右经济增速就出现放缓；但本轮加息已经持续20个月，美国经济仍然韧性很强。

背后的主要原因可以总结为以下三点：

第一，货币政策收紧的传导机制不畅。主要原因是美国的固定利率贷款占比很高，货币政策对实体经济的传导存在严重滞后，加息带来的影响还没有明显显露。具体而言，无论在利率还是信用上，传导阻滞的问题尽显：利率端，政策利率虽大幅上升，但实际有效贷款利率仍低于疫情前，以美国按揭市场为例，今年一季度约六成的存量贷款利率仍低于4%；信用端，收缩幅度也非常有限，居民及企业长期贷款增速仍处于十多年来高位，2023年Q1增速达6%和7%。

第二，劳动力市场供需趋紧。在劳动力市场依然紧张状态下，劳动报酬支撑居民收入，美国薪资增速大幅高于近十年中枢水平，带动消费韧性十足，尤其服务消费。美国经济中消费占比在七成左右，服务类消费占到总消费的六成。

第三，疫情后，美国财政支出规模高于其他发达国家。从2020年3月到2021年3月，四轮财政刺激合计达5.9万亿美元（占2021年GDP的26.9%），2020和2021年的赤字率分别达到了15%和11%，均创历史新高。美国本轮财政支出主要投向收入保障等领域，起到了稳定居民收入的作用。

2、政策两难等问题，会导致一段时间内既有框架依然不是很稳定

需要注意的是，2023年的财政“顺周期”扩张等问题可能带来的二次通胀风险。2023年，美国新一轮积极财政政策属于“顺周期”扩张，截至今年6月，财政赤字增速已达到130%，这是上半年美国经济增速超预期的重要解释；美国财政赤字增速领先美国CPI增速约16个月，由此可能带来二次通胀风险，大家可能关注不足。此外，美国库存周期与CPI、PPI高度正相关，与CPI相关系数0.7，与PPI相关系数0.71，未来的库存回补也容易推升通胀。

这可能会导致去通胀“下半场”的粘性更高，政策两难问题更突出。疫后主要经济体的修复状况，与财政发力力度关联密切，后续财政政策发力的力度能否保持，会成为影响经济走势的重要考量。以美国为例，商品通胀的贡献率已降至低点，但服务通胀仍高于4%，后者的表现与薪资增速关联密切，这意味着去通胀“下半场”的经济牺牲率会大于前“前半场”。美国政府面临着去通胀、财政发力的“两难”境地；最终，美国经济大概率以衰退的方式“着陆”，衰退或是缓解经济过热“必经之路”。

疫情期间，原有秩序框架、周期规律普遍受到冲击。在找到新稳态之前，全球经济和市场逻辑的稳定性依然偏差。就像刚才谈到的，经济修复的程度更多依赖于财政政策发力的力度与货币政策的配合，而政策“两难”问题又不可避免。与此同时，地缘政治博弈对经济与金融市场的影响也有所加大，从2022年以来黄金价格与美债实际利率的偏离也能看出端倪。

二、国内市场“底部”特征明显，“经济底”在即或将助力市场信心恢复

1、市场“底部”特征明显

年中以来，无论机构行为还是市场定价角度来看，“底部”特征都非常明显。市场“底部”的时候，买方卖方的行为特征都是很突出的，我从业经历中辗转于买方与卖方多年，多个角度反复观察，总结过很多规律、每轮周期屡试不爽。

买方情绪“底部”时的典型特征包括，路演过程中大家更关注长期问题而不是短期变化，相关表现我可以举出很多，时间原因不展开；卖方的典型特征就是，一窝蜂的研究“日本经济”或者“中日比较”，过去十多年来从来如此。

市场定价角度，“底部”特征也非常明显。从股票市场来看，股债收益差再度回到了跌破-2倍标准差位置，历史上这一位置多为市场底部。从债券市场来看，10年期国债收益率持续走低、且波动率历史新低。当然，会以什么形式走出情绪“底部”，这是另外一个话题。

2、“政策底”确认，重点关注两个经济“症结点”如何化解

我们观察到的是，“政策底”在6月就已经出现、7月政治局会议得以“确认”。相关会议内容的解析同业做过很多，我不再赘述，只谈谈我个人的一些理解，供大家参考。在我看来会议对经济形势的评判非常客观，压制经济修复的最核心的两个症结点，也明确表示在加快推进。

第一个核心症结点，就是信心修复问题。信心如果没法有效恢复就会出现托底政策无效，所谓“流动性陷阱”、“资金空转”的问题始终都在。中央层面目前已将促进民营经济发展上升为顶层规划。政策指引下，各部委近期频频召开企业座谈会或圆桌会议，会见各行业企业负责人，提振企业信心。

当前中央政策重点领域之一是促进民营企业投融资。7月下旬，国家发改委出台促进民间投资工作通知，包括推出“三清单一平台”、建立“一库一机制”等。其中，搭建统一的向民间资本推介项目平台、建立重点民间投资项目库、设立促进民间投资引导专项等政策效果值得期待，可为民间资本提供更多投融资空间。

地方层面，年初多地新任一把手在调研地方产业发展情况时提出政府要为企业做好服务、创造良好营商环境。7月左右，部分地区一把手进一步围绕支持民营经济发展召开座谈会、电话会、联合调研等，积极支持当地民营经济发展。

债务问题，是压制经济修复的第二个核心症结点。“存量”问题不解决、“增量”不可能做出空间，而且边际效果也在明显变差；“增量”推进的同时，还会导致“存量”问题的进一步累积。这也是为什么，以前有效的稳增长手段，在当下短期效果明显变差的重要原因。政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，以我的观察，市场对化债问题的认识还存在一些误解。

债务问题的本质是现金流问题，能改善现金流的方案对应的就是化债的常见思路，我大致总结为三大类。第一类是债务缩减类，如破产清算、债务减计、债转股、资金剥离、变卖资产“填窟窿”等，目的都是把“存量债务”规模做小。第二类为“降低成本类”，债务置换是典型手段。第三类我称之为“提高现金流类”，比如加快结构调整、盘活存量资产等。

市场对债务问题的误读很多，比如说，笼统地拿各个经济体杠杆率做比较，由此认为中国当下债务规模抬升空间还很大等。债务规模不断累积过程中，会对现金流自由度产生实质性压制，现金流自由度压低到难以维系的时候，债务问题就会暴露。因此，影响债务问题的变量包括三个：债务规模、存量债务的融资成本、自身的现金流创造能力。我前面讲化债思路的三个方向，对应的也是这三个方向。

再比如说，计划经济思维习惯，认为可以让某一个经济部门把债务都“兜掉”，最近看到好多类似小作文，有讲让中央发债帮地方兜，还有说让银行帮着地方兜等。前者破坏规则、后者降低效率。“债务置换”作为主要化债手段，短期成本低，长期成本高。举个例子，三四十岁的时候能抗压力的时候不抗，把压力推到五六十岁的时候再抗，问题下次暴露时会更被动。中国去年已经进入深度老龄化状态，未来老龄化的速度会非常快。

常见的误读，在我看来根本上都是一个，大家对当下问题的定性不对。当下面临的问题，不仅是短周期经济问题，更是中长期经济增长模式切换问题；当下是中长期模式需要做出巨大调整的关键阶段，也是2011年以来经济转型的“后半段”。当下经济形势，最可类比的时段是中国的1990年代末，而不是过去一段时期我们经历的任何一个时段。

在我看来，最合理的做法是打“组合拳”，通过一揽子政策从根本上解决债务问题。不同项目最优的化债思路是不同的，做好甄别工作、分类管理。有些项目，可能更适合破产清算，有些可能不良资产剥离与债务置换相结合，有些可能更适合其他工具的组合等。任何单一政策工具都不足以解决，唯有打组合拳。这一过程中，还需要兼顾化债过程中的“地方激励”问题，以及地方政府财政收支长期可持续问题，也就是需要配合财税体系改革。

3、“经济底”可能出现在4季度，助力市场信心修复

央行6月的意外降息，可以认为是“政策底”出现的第一个信号， 7月底政治局会议可认为是“政策底”确认的信号。8月的降息操作，信号意义较强，反映稳增长政策开始加速，后续可以进一步跟踪观察，比如核心城市地产政策如何优化，以及预算外资金能否有效补入支持稳投资等。

按照逻辑推演，政策支持叠加实际库存状态，经济在4季度见底改善的概率比较大，随后经济可能会进入一段短周期修复的过程。但这轮修复，与传统的“库存周期”会有些不同。由于地产大周期已过，终端需求端修复的弹性和持续性会弱于过往周期，导致库存回补的结构性特征会更明显。

我们梳理的结果指向三个逻辑链的行业，在未来一段时间可能会更早出现库存回补现象，并由此带来对行业景气的支撑。实际库存水平处于低位的行业中，受益于稳增长逻辑的，比如金属制品、通用设备等；部分景气赛道行业的上游中，在过去一段时间库存也降到很低位置的行业，如电气机械、橡胶塑料等；中、美库存共振、均处在历史低位的行业对边际修复的反应更为敏感，如计算机通信、化学纤维等，也值得进一步跟踪。

二、转型“下半场”，三段历史辅助当下分析

有三段历史，对辅助当下经济形势分析，会有些启示意义。分别是：中国1990年代末、日本1990年代初、以及中国的2011-2015年。前两个主要辅助于中长期分析，后一个辅助于短周期分析。

1、中国1990年代可提供的五条启示

1990年代末，我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战、经济增长明显放缓、各种问题暴露等。1990年代末以及后续的政策应对、经济演绎，对于当下分析的参考意义最强。

在我看来，可以提供的启示最少有以下五点：

第一，从问题化解到恢复活力需要持续数年的消化，不可能是一蹴而就的过程。上世纪九十年代末的转型，从1998年国企改革算起，在多项改革同步推进的情况下， 2003年之后经济增速才起来。2003年，还伴随全球经济复苏的大背景。

第二，问题化解过程中，旧模式下的代表性行业转型压力最大。九十年代末，最代表旧增长模式的行业以纺织服装为代表，企业属性以地方国企为代表。我们可以看到，地方国企的数量从1998年到最终平稳下来，砍掉了一半左右。

第三，债务化解过程中，需要债权方、社会各方为债务方分担压力，这一点市场存在侥幸心理。债务问题暴露说明债务方已经扛不动了，需要债权方帮债务方分担一定压力，为债务方提供腾挪的空间能力，只有债务方恢复活力，才算真正意义上完成债务化解过程。债务缩减类政策，是从本金上帮债务方分担压力；成本降低类是从利息上分担；提高现金流类的政策，是在帮助债务方恢复活力。九十年代末，财政部成立四大AMC剥离四大行共1.4万亿元不良贷款、以债转股方式消化3574亿元不良债权；此外，破产清算等其他渠道诸多。

第四，唯有改革转型才能从根本上解决问题，彻底告别旧有增长模式。1990年代的改革包括：1994年分税制改革延续推进，让县域经济间形成赛马机制，即所谓的“GDP锦标赛”机制；国企改革，助力低效率部门加快出清；取消福利分房之后，商品市场加快成长，带动土地开发到房屋建设进入高速增长期。其他政策还有一些，时间关系不做展开。

第五，转型“攻坚”阶段，需要保持相对宽松的货币金融环境，以及财政政策发力配合。化债过程中，必须保持相对低的利率环境、相对宽松的流动性环境，以实现化解问题的同时不要发生系统性风险；在此过程中，需要通过政府加杠杆的方式，提供有效的需求支撑。本轮通过中央加杠杆的方式，在补短板等方面加大支出等，可以“一石多鸟”。

2、日本1990年代初亦有一定启示性，对不必过度解读

1990年代，日本经济转型“下半场”，也面临内外部环境恶化等问题，产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，使日本经济“雪上加霜”。日本当年的一些经历，对我们当下分析也有一些启示性，但不必过度解读。

上世纪九十年代的日本给我们的第一点启示，人口是经济活动的根本。我国2022年65岁以上人口占比就超过14%，进入深度老龄化阶段。日本进入深度老龄化的时点大致在1990年代初，欧洲主要经济体大多在1970年初，人口老龄化的过程中，私人部门加杠杆的冲动会有一定减弱，所谓“低欲望化”在所难免。消费行为的结构变化为代表，日本当年的经历对我们分析有一定参考意义。

面对内外部问题，日本早期尝试通过财政改革“节流”、消费税和结构性改革“开源”等计划均未达到理想的效果，在社保支出压力持续抬升的背景下，“财政货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。日本“消失的二十年”警示我们，降低付息成本、控制债务过快增长仅是缓解债务压力的“权宜之计”，中长期来看，推动地方产业转型，提升自身“造血能力”才是解决债务问题的关键。

维持相对宽松的信用环境，以时间换空间、服务产业“腾笼换鸟”，辅之以供给侧改革、吐故纳新加快产业结构转型升级，是我国近些年乃至未来一段时期将持续坚持的方向。

3、2011-2015年的转型经历，可辅助短周期判断

2011-2015年是中国经济转型开始的阶段，这个阶段的部分经济现象，对于短周期分析会有一定启示意义。2010年前后，中国的工业化率见顶之后，传统中上游行业投资增速开始趋势下移，并带动经济增速出现趋势性下移。直到相应板块的投资增速从30%以上的增速一路下行到新的稳态，经济增速才进入到窄幅波动区间，这就是2016年到2020年前后的经济故事。

眼下处于转型的“后半段”，地产链条寻找“新稳态”的过程中，会带动经济增速新一轮的下台阶。地产销售的高点出现在2021年、接近18亿平，今年上半年接近6亿平、全年销售面积可能在10-12亿平。日本当年的案例提供一个视角，日本住宅新屋开工面积高点在1996年的1.6亿平，稳态降至0.7亿平左右、用时13年。中国的这个过程会比日本快很多。

参考海外经验，经济转型过程一般需要持续15-20年。我在进入卖方之后提出了“结构主义”框架，主要就服务于转型过程中的经济分析。转型过程中，我国必然经历两轮下台阶：第一轮主要在2011-2015年完成，对应的是工业化率见顶之后传统行业投资增速持续回落的拖累，第二轮就是眼下这个阶段，即便没有疫情中国经济在眼下也要进入新一轮的下台阶。

但是，经济增速下台阶并不意味着资本市场的一路低迷，2011-2015年就是实例。经济增速，影响的是企业的收入端；资本市场是对企业的利润端进行定价。换句话说，经济增速下台阶的过程中，利润率的变化是影响资本市场走向更重要的因素。

资本市场表现上，我国未来的演绎与日本1990年代会有根本性不同。我们更有可能出现的情况是：短周期经济的企稳改善，带动市场信心逐步修复；债券市场收益率震荡下行的趋势延续，每次收益率阶段性的抬升都是很好的买点；但凡宏观环境相对稳定的阶段，股票市场机构性机构层出不穷。

因为时间原因，汇报不清楚的地方，我们线下再做更深入的路演交流。谢谢！

风险提示

1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量、疫情反复等拖累稳增长需求释放；房企债务、居民购房意愿等，继续拖累地产投资和销售。

2、海外经济衰退超预期。欧美经济“硬着陆”、债务危机集中爆发等潜在风险，或加剧全球衰退程度和持续时间。